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- 來(lái)源：蘭州晨報(bào)
2022年12月29日，長(zhǎng)達(dá)1912頁(yè)的中國(guó)交建擬分拆設(shè)計(jì)資產(chǎn)與祁連山（600720）重組上市草案出爐，這標(biāo)志著兩個(gè)央企之間的專(zhuān)業(yè)化整合終于邁出重大一步。此時(shí)，距離2022年5月12日披露重組預(yù)案，已過(guò)去了7個(gè)多月，其間先后兩次延期。
重組草案發(fā)布后，引起了市場(chǎng)較大爭(zhēng)議，祁連山股價(jià)當(dāng)天大跌7.69%，盤(pán)中振幅高達(dá)15.1%，次日繼續(xù)下跌，跌破10元。爭(zhēng)議焦點(diǎn)主要是，置出的水泥資產(chǎn)與置入的設(shè)計(jì)資產(chǎn)出現(xiàn)了130億元的巨大差額，與市場(chǎng)預(yù)期相去甚遠(yuǎn)。
破解水泥企業(yè)同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，打造工程設(shè)計(jì)咨詢龍頭企業(yè)
此項(xiàng)重組本質(zhì)是借殼上市，祁連山擬將其持有的甘肅祁連山水泥集團(tuán)有限公司100%股權(quán)置出上市公司，與中國(guó)交建下屬三家公路院的100%股權(quán)和中國(guó)城鄉(xiāng)下屬三家市政院100%股權(quán)中的等值部分進(jìn)行資產(chǎn)置換。差額部分，祁連山擬向中國(guó)交建和中國(guó)城鄉(xiāng)發(fā)行股份，并募集配套資金。
此次交易完成后，祁連山的控股股東將變更為中國(guó)交建，實(shí)際控制人將變更為中交集團(tuán)，公司將退出水泥行業(yè)，轉(zhuǎn)變?yōu)閺氖鹿こ淘O(shè)計(jì)咨詢業(yè)的上市公司，成為該行業(yè)最具競(jìng)爭(zhēng)力的龍頭企業(yè)。
關(guān)于置出資產(chǎn)的處置，中國(guó)交建、中國(guó)城鄉(xiāng)表示，將根據(jù)市場(chǎng)情況及置出資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)管理需求，對(duì)置出資產(chǎn)進(jìn)行委托經(jīng)營(yíng)管理，已與天山股份簽署《托管協(xié)議》。
作為交易的“組合拳”之一，此次配套募集資金總額不超過(guò)34.02億元，將用于提升科創(chuàng)能力、管理能力和生產(chǎn)能力等方面的諸多項(xiàng)目，以及補(bǔ)充流動(dòng)資金。
一位長(zhǎng)期跟蹤該項(xiàng)重組的券商分析人士告訴記者，祁連山、寧夏建材和天山股份都是中國(guó)建材旗下的上市公司，主營(yíng)業(yè)務(wù)均為水泥生產(chǎn)及銷(xiāo)售，涉及同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)。重組的最終目的是將祁連山、寧夏建材并入天山股份，打造一個(gè)超大型水泥企業(yè)，徹底解決中國(guó)建材內(nèi)部的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問(wèn)題。對(duì)于中交集團(tuán)來(lái)說(shuō)，分拆設(shè)計(jì)資產(chǎn)重組上市，有助于借力資本市場(chǎng)整合內(nèi)外資源，打造設(shè)計(jì)咨詢專(zhuān)業(yè)化商事平臺(tái)。
此項(xiàng)重組被視為中交集團(tuán)與中國(guó)建材推動(dòng)央企結(jié)構(gòu)調(diào)整與重組工作的一次嘗試，以推動(dòng)國(guó)有資本向重要行業(yè)和關(guān)鍵領(lǐng)域集中，增強(qiáng)國(guó)有企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力、創(chuàng)新力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力。
采用收益法評(píng)估，置入設(shè)計(jì)資產(chǎn)被質(zhì)疑估值過(guò)高
以2022年5月31日為評(píng)估基準(zhǔn)日，擬置出水泥資產(chǎn)的基準(zhǔn)日賬面價(jià)值為82.87億元，采取資產(chǎn)基礎(chǔ)法評(píng)估，最終作價(jià)確定為104.30億元，增值率為25.86%。擬置入6家設(shè)計(jì)院的基準(zhǔn)日賬面價(jià)值合計(jì)為64.65億元，采取收益法評(píng)估結(jié)果，最終作價(jià)確定為235.03億元，增值率為263.52%。
上述差額約130億元將由祁連山以發(fā)行股份的方式向交易對(duì)方購(gòu)買(mǎi)，發(fā)行價(jià)格為10.17元/股，發(fā)行12.85億股。
此項(xiàng)重組采用的資產(chǎn)基礎(chǔ)法和收益法是兩種常用的資產(chǎn)評(píng)估方法。資產(chǎn)基礎(chǔ)法以企業(yè)的會(huì)計(jì)報(bào)表為導(dǎo)向確定評(píng)估對(duì)象價(jià)值，收益法則通過(guò)將評(píng)估對(duì)象的預(yù)期收益資本化或者折現(xiàn)來(lái)確定其價(jià)值。
如果采取相同的收益法評(píng)估，擬置出資產(chǎn)作價(jià)99.03億元，與資產(chǎn)基礎(chǔ)法評(píng)估相比縮水5.27億元，兩者相差不大。但如果采取相同的資產(chǎn)基礎(chǔ)法評(píng)估，擬置入資產(chǎn)作價(jià)118.85億元，與收益法評(píng)估相比縮水116.18億元，僅為其一半。
兩種評(píng)估方法為何出現(xiàn)如此巨大的差異？是否有置入虛高資產(chǎn)之嫌？甘肅祁連山水泥集團(tuán)有限公司副總裁、董秘羅鴻基告訴記者，造成這種評(píng)估差異的主要原因是跟資產(chǎn)性質(zhì)有關(guān)，水泥是重資產(chǎn)，值多少錢(qián)賬面價(jià)值就能體現(xiàn)出來(lái)，但設(shè)計(jì)是輕資產(chǎn)，賬面價(jià)值通常比較低，價(jià)值主要體現(xiàn)在設(shè)計(jì)能力等無(wú)形資產(chǎn)上。所以，評(píng)估方法不同，置入資產(chǎn)作價(jià)就產(chǎn)生巨大差距。
從重組草案來(lái)看，置入和置出資產(chǎn)都采用了評(píng)估的最高值，導(dǎo)致重組后的新祁連山股本擴(kuò)充約兩倍、基本每股收益大幅稀釋。以2021年為例，交易前為1.22元/股，交易后經(jīng)攤薄僅為0.70元/股。
重組草案對(duì)此提出了兩個(gè)應(yīng)對(duì)辦法：
一是業(yè)績(jī)承諾。2023-2026年，6家設(shè)計(jì)院每年的扣非凈利潤(rùn)合計(jì)為15.21億元、15.93億元、16.72億元和17.16億元，業(yè)績(jī)保持穩(wěn)定增長(zhǎng)但增長(zhǎng)幅度不大，攤到每股收益上也不夠?qū)_稀釋。
二是注入資產(chǎn)。中交集團(tuán)承諾將通過(guò)資產(chǎn)重組、業(yè)務(wù)整合等方式，推進(jìn)增量領(lǐng)域的設(shè)計(jì)業(yè)務(wù)注入上市公司。但這只是個(gè)好的預(yù)期，目前還不能將其考慮到估值中。
記者梳理投資者在網(wǎng)絡(luò)上的留言，有一種具有代表性的看法是，中國(guó)交建的市盈率常年在五六倍左右波動(dòng)，現(xiàn)在從中切出一塊設(shè)計(jì)資產(chǎn)來(lái)，就要享受15倍市盈率（按增發(fā)價(jià)10.17 元/股計(jì)算）的翻倍高溢價(jià)，似乎也不太合理。
上述券商分析人士表示，中國(guó)交建和祁連山都是“現(xiàn)金奶牛”，市盈率低，分紅高。重組后存在很大的預(yù)期差，被投資者解讀為利空。設(shè)計(jì)類(lèi)上市公司的估值確實(shí)比傳統(tǒng)大基建板塊高，但到底高多少很難有個(gè)統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)。因?yàn)楝F(xiàn)有設(shè)計(jì)類(lèi)上市公司數(shù)量不多，規(guī)模普遍較小，估值參差不齊，沒(méi)有一家能與重組后的新祁連山這樣的“大塊頭”相對(duì)標(biāo)。
對(duì)于6家設(shè)計(jì)院的未來(lái)業(yè)績(jī)是否與估值匹配？該券商分析人士認(rèn)為，一個(gè)好的重組方案一定是平衡各方利益的結(jié)果，盡量做到雙贏甚至多贏。對(duì)無(wú)形資產(chǎn)進(jìn)行定價(jià)本身是一件很難的事，但出乎意料的是，置入資產(chǎn)的兩種評(píng)估結(jié)果相差一倍，差額比祁連山的整個(gè)估值還要多。當(dāng)然，評(píng)估結(jié)果也只是為交易提供參考依據(jù)，可以據(jù)此通過(guò)友好協(xié)商適當(dāng)調(diào)整，尋求交易各方都能接受的妥協(xié)方案。
前兩大股東回避表決重組成敗取決于中小股東態(tài)度
有投資者在“上證e互動(dòng)”平臺(tái)提問(wèn)：重組方案對(duì)祁連山股東極不公平，嚴(yán)重?fù)p害其利益，希望修改方案，否則中小股東堅(jiān)決否決。
對(duì)此，中國(guó)交建回應(yīng)，公司已就本次重組與相關(guān)方簽署附條件生效的交易協(xié)議，定價(jià)原則為評(píng)估機(jī)構(gòu)出具的評(píng)估報(bào)告。根據(jù)評(píng)估結(jié)果，經(jīng)各方協(xié)商，以此為基礎(chǔ)確定的交易價(jià)格。該方案尚需股東大會(huì)審議，請(qǐng)股東認(rèn)真閱讀方案，在股東大會(huì)上發(fā)表意見(jiàn)。
鑒于此前已有被股東大會(huì)否決的類(lèi)似借殼上市先例，上述券商分析人士認(rèn)為，從祁連山的股權(quán)結(jié)構(gòu)來(lái)看，其重組前景也難言樂(lè)觀。
根據(jù)重大資產(chǎn)重組相關(guān)規(guī)定，祁連山的前兩大股東中國(guó)建材股份有限公司（持股14.9%）、甘肅祁連山建材控股有限公司（持股11.8%）作為關(guān)聯(lián)股東，回避股東大會(huì)表決。而祁連山的機(jī)構(gòu)和散戶持股比例高達(dá)73%，這意味著重組的成敗將取決于中小股東的態(tài)度。
記者查閱祁連山股吧和中國(guó)交建股吧看到，認(rèn)為重組方案侵害祁連山股東利益、持否決方案的網(wǎng)絡(luò)留言占絕大多數(shù)。
1月3日，祁連山的收盤(pán)股價(jià)為9.93元，距離2022年5月12日重組預(yù)案公布后的高點(diǎn)17元跌去40%多。該券商分析人士認(rèn)為，當(dāng)時(shí)市場(chǎng)對(duì)這一重組預(yù)期過(guò)高，而此后股價(jià)一路下跌，導(dǎo)致身處其中的投資者虧損加大。如果祁連山的股價(jià)仍然保持這種低迷走勢(shì)，很難想象中小股東會(huì)投票支持一項(xiàng)使自己虧錢(qián)的交易。還有一種可能是，假以時(shí)日，投資者經(jīng)過(guò)充分“洗盤(pán)”，或者股價(jià)走出一波升勢(shì)，也可能使重組方案順利過(guò)關(guān)，皆大歡喜。
這一重組方案目前只是草案，交易各方還有討價(jià)還價(jià)的余地。如果到2023年5月30日還未完成重組，有效期為一年的資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告將失效，相關(guān)各方付出的辛勞也將隨之付諸東流。在此期間，需要完成交易雙方股東大會(huì)批準(zhǔn)及有權(quán)監(jiān)管機(jī)構(gòu)核準(zhǔn)等程序，留給這一重組的時(shí)間并不充裕。（奔流新聞·蘭州晨報(bào)記者 胡寧宇）
