2022年12月29日，長達1912頁的中國交建擬分拆設計資產(chǎn)與祁連山（600720）重組上市草案出爐，這標志著兩個央企之間的專業(yè)化整合終于邁出重大一步。此時，距離2022年5月12日披露重組預案，已過去了7個多月，其間先后兩次延期。

　　重組草案發(fā)布后，引起了市場較大爭議，祁連山股價當天大跌7.69%，盤中振幅高達15.1%，次日繼續(xù)下跌，跌破10元。爭議焦點主要是，置出的水泥資產(chǎn)與置入的設計資產(chǎn)出現(xiàn)了130億元的巨大差額，與市場預期相去甚遠。

　　破解水泥企業(yè)同業(yè)競爭，打造工程設計咨詢龍頭企業(yè)

　　此項重組本質(zhì)是借殼上市，祁連山擬將其持有的甘肅祁連山水泥集團有限公司100%股權置出上市公司，與中國交建下屬三家公路院的100%股權和中國城鄉(xiāng)下屬三家市政院100%股權中的等值部分進行資產(chǎn)置換。差額部分，祁連山擬向中國交建和中國城鄉(xiāng)發(fā)行股份，并募集配套資金。

　　此次交易完成后，祁連山的控股股東將變更為中國交建，實際控制人將變更為中交集團，公司將退出水泥行業(yè)，轉變?yōu)閺氖鹿こ淘O計咨詢業(yè)的上市公司，成為該行業(yè)最具競爭力的龍頭企業(yè)。

　　關于置出資產(chǎn)的處置，中國交建、中國城鄉(xiāng)表示，將根據(jù)市場情況及置出資產(chǎn)經(jīng)營管理需求，對置出資產(chǎn)進行委托經(jīng)營管理，已與天山股份簽署《托管協(xié)議》。

　　作為交易的“組合拳”之一，此次配套募集資金總額不超過34.02億元，將用于提升科創(chuàng)能力、管理能力和生產(chǎn)能力等方面的諸多項目，以及補充流動資金。

　　一位長期跟蹤該項重組的券商分析人士告訴記者，祁連山、寧夏建材和天山股份都是中國建材旗下的上市公司，主營業(yè)務均為水泥生產(chǎn)及銷售，涉及同業(yè)競爭。重組的最終目的是將祁連山、寧夏建材并入天山股份，打造一個超大型水泥企業(yè)，徹底解決中國建材內(nèi)部的同業(yè)競爭問題。對于中交集團來說，分拆設計資產(chǎn)重組上市，有助于借力資本市場整合內(nèi)外資源，打造設計咨詢專業(yè)化商事平臺。

　　此項重組被視為中交集團與中國建材推動央企結構調(diào)整與重組工作的一次嘗試，以推動國有資本向重要行業(yè)和關鍵領域集中，增強國有企業(yè)競爭力、創(chuàng)新力和抗風險能力。

　　采用收益法評估，置入設計資產(chǎn)被質(zhì)疑估值過高

　　以2022年5月31日為評估基準日，擬置出水泥資產(chǎn)的基準日賬面價值為82.87億元，采取資產(chǎn)基礎法評估，最終作價確定為104.30億元，增值率為25.86%。擬置入6家設計院的基準日賬面價值合計為64.65億元，采取收益法評估結果，最終作價確定為235.03億元，增值率為263.52%。

　　上述差額約130億元將由祁連山以發(fā)行股份的方式向交易對方購買，發(fā)行價格為10.17元/股，發(fā)行12.85億股。

　　此項重組采用的資產(chǎn)基礎法和收益法是兩種常用的資產(chǎn)評估方法。資產(chǎn)基礎法以企業(yè)的會計報表為導向確定評估對象價值，收益法則通過將評估對象的預期收益資本化或者折現(xiàn)來確定其價值。

　　如果采取相同的收益法評估，擬置出資產(chǎn)作價99.03億元，與資產(chǎn)基礎法評估相比縮水5.27億元，兩者相差不大。但如果采取相同的資產(chǎn)基礎法評估，擬置入資產(chǎn)作價118.85億元，與收益法評估相比縮水116.18億元，僅為其一半。

　　兩種評估方法為何出現(xiàn)如此巨大的差異？是否有置入虛高資產(chǎn)之嫌？甘肅祁連山水泥集團有限公司副總裁、董秘羅鴻基告訴記者，造成這種評估差異的主要原因是跟資產(chǎn)性質(zhì)有關，水泥是重資產(chǎn)，值多少錢賬面價值就能體現(xiàn)出來，但設計是輕資產(chǎn)，賬面價值通常比較低，價值主要體現(xiàn)在設計能力等無形資產(chǎn)上。所以，評估方法不同，置入資產(chǎn)作價就產(chǎn)生巨大差距。

　　從重組草案來看，置入和置出資產(chǎn)都采用了評估的最高值，導致重組后的新祁連山股本擴充約兩倍、基本每股收益大幅稀釋。以2021年為例，交易前為1.22元/股，交易后經(jīng)攤薄僅為0.70元/股。

　　重組草案對此提出了兩個應對辦法：

　　一是業(yè)績承諾。2023-2026年，6家設計院每年的扣非凈利潤合計為15.21億元、15.93億元、16.72億元和17.16億元，業(yè)績保持穩(wěn)定增長但增長幅度不大，攤到每股收益上也不夠?qū)_稀釋。

　　二是注入資產(chǎn)。中交集團承諾將通過資產(chǎn)重組、業(yè)務整合等方式，推進增量領域的設計業(yè)務注入上市公司。但這只是個好的預期，目前還不能將其考慮到估值中。

　　記者梳理投資者在網(wǎng)絡上的留言，有一種具有代表性的看法是，中國交建的市盈率常年在五六倍左右波動，現(xiàn)在從中切出一塊設計資產(chǎn)來，就要享受15倍市盈率（按增發(fā)價10.17?元/股計算）的翻倍高溢價，似乎也不太合理。

　　上述券商分析人士表示，中國交建和祁連山都是“現(xiàn)金奶?！保杏实?，分紅高。重組后存在很大的預期差，被投資者解讀為利空。設計類上市公司的估值確實比傳統(tǒng)大基建板塊高，但到底高多少很難有個統(tǒng)一標準。因為現(xiàn)有設計類上市公司數(shù)量不多，規(guī)模普遍較小，估值參差不齊，沒有一家能與重組后的新祁連山這樣的“大塊頭”相對標。

　　對于6家設計院的未來業(yè)績是否與估值匹配？該券商分析人士認為，一個好的重組方案一定是平衡各方利益的結果，盡量做到雙贏甚至多贏。對無形資產(chǎn)進行定價本身是一件很難的事，但出乎意料的是，置入資產(chǎn)的兩種評估結果相差一倍，差額比祁連山的整個估值還要多。當然，評估結果也只是為交易提供參考依據(jù)，可以據(jù)此通過友好協(xié)商適當調(diào)整，尋求交易各方都能接受的妥協(xié)方案。

　　前兩大股東回避表決重組成敗取決于中小股東態(tài)度

　　有投資者在“上證e互動”平臺提問：重組方案對祁連山股東極不公平，嚴重損害其利益，希望修改方案，否則中小股東堅決否決。

　　對此，中國交建回應，公司已就本次重組與相關方簽署附條件生效的交易協(xié)議，定價原則為評估機構出具的評估報告。根據(jù)評估結果，經(jīng)各方協(xié)商，以此為基礎確定的交易價格。該方案尚需股東大會審議，請股東認真閱讀方案，在股東大會上發(fā)表意見。

　　鑒于此前已有被股東大會否決的類似借殼上市先例，上述券商分析人士認為，從祁連山的股權結構來看，其重組前景也難言樂觀。

　　根據(jù)重大資產(chǎn)重組相關規(guī)定，祁連山的前兩大股東中國建材股份有限公司（持股14.9%）、甘肅祁連山建材控股有限公司（持股11.8%）作為關聯(lián)股東，回避股東大會表決。而祁連山的機構和散戶持股比例高達73%，這意味著重組的成敗將取決于中小股東的態(tài)度。

　　記者查閱祁連山股吧和中國交建股吧看到，認為重組方案侵害祁連山股東利益、持否決方案的網(wǎng)絡留言占絕大多數(shù)。

　　1月3日，祁連山的收盤股價為9.93元，距離2022年5月12日重組預案公布后的高點17元跌去40%多。該券商分析人士認為，當時市場對這一重組預期過高，而此后股價一路下跌，導致身處其中的投資者虧損加大。如果祁連山的股價仍然保持這種低迷走勢，很難想象中小股東會投票支持一項使自己虧錢的交易。還有一種可能是，假以時日，投資者經(jīng)過充分“洗盤”，或者股價走出一波升勢，也可能使重組方案順利過關，皆大歡喜。

　　這一重組方案目前只是草案，交易各方還有討價還價的余地。如果到2023年5月30日還未完成重組，有效期為一年的資產(chǎn)評估報告將失效，相關各方付出的辛勞也將隨之付諸東流。在此期間，需要完成交易雙方股東大會批準及有權監(jiān)管機構核準等程序，留給這一重組的時間并不充裕。（奔流新聞·蘭州晨報記者?胡寧宇）